张瑜：外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866）

主要观点

2季度经济数据概况

2季度GDP 0.4%，低于1季度的4.8%。与我们数据前瞻报告中的预测基本一致。针对2季度GDP的四点点评，参见正文第二章。

经济展望：下半年关心斜率、高度及结构

（一）我们怎么分析经济？

三驾马车拆成六大需求。通过跟踪预判社零、出行、政府支出、固定资产投资、地产销售、货物出口，来分析经济走势。

（二）斜率的思考：为什么偏平？

市场关注的斜率更多是4季度相比3季度能否进一步上行。与2020年相比（彼时六大需求，四季度增速都大幅高于三季度），今年下半年的情况是，斜率偏平。偏平的原因有三个。1）出口四季度增速很可能低于三季度。2）财政前倾+收入掣肘背景下，可能难现2020年四季度的突击“花钱”。3）三季度消费基数偏低，叠加疫后出行恢复速度快于2020年。可能使得今年三季度消费增速与四季度基本持平。实际上，从目前的信息看，四季度与三季度相比，是地产同比收窄与出口同比回落之间的对抗。其他需求指标可能波动较小。

（三）高度的思考：单季增速能到多少？

我们预计下半年单季度出现6%以上的可能性较低，大概率在5-5.5%的区间内波动。一些数据的测算，详见正文。

（四）结构的思考：亮点在哪？短板在哪？

亮点在基建、技改、汽车。短板在限额以下消费、消费电子、地产销售、地产投资。相关行业景气差异较大，详见正文。

（五）时间点的思考：五个变化叠加

八月底九月初有五个变化可能发生，是否集中发酵值得关注：通胀站上3%了而且半年内难下来，市场对货币收紧的“迫害妄想”加剧；九月出口基数极高或造成出口同比读数大波动造成出口下滑的担忧加剧；复苏斜率最陡峭最确定的三季度过去了，四季度难以继续加速；海外收紧半年有余，是否会有“一地鸡毛”的风险事件发生；临近年底，政策或都已落地，加码期待很难再有。

（六）高度、结构、时间点的组合，意味着什么？

对于政策而言，稳增长的基调在下半年很难改变，由于政策大幅前倾，下半年“平稳接力”或是主基调（专项债提前发行、政策性金融债、建设基金等概率高，特别国债概率低），有增量且保持总量力度不掉劲，但比上半年更大力度的加码是比较难的。这一点与2020年四季度不一样，彼时政策略有收紧，体现在基建增速开始回落，地产出台若干收紧的调控政策等。

对于权益而言，外乱（加息、政治动荡）内安（经济确定修复、通胀确定温和、没有加息风险）是下半年的主要宏观底色，三季度可能仍是乐观的窗口，主要交易内安，仍可有所作为，但四季度不确定性会上升，逐渐关注外乱。变盘点中五大变化叠加的越多，四季度对权益的负面冲击越大。

对于债券而言，三季度是偏空的窗口。但利率反弹的高度会明显低于2020年下半年。但，四季度债券的方向，目前尚难研判。如果通胀四季度超预期+出口回落+疫情扰动，股债微双杀风险也是客观存在的。

6月经济数据点评：超预期的基建、制造业投资、社零，详见正文。

风险提示：

疫情反复影响消费修复。地产持续低迷。海外货币政策收紧幅度超预期。

报告目录

报告正文

一

斜率、高度、结构、变盘点

（一）我们怎么分析经济？

三驾马车拆成六大需求。通过跟踪预判社零、出行、政府支出、固定资产投资、地产销售、货物出口，来分析经济走势。其中社零、出行代表的是居民消费，政府支出既影响政府消费也影响固定资产投资。地产销售从支出法的角度算入资本形成而非居民消费。

（二）斜率的思考：为什么偏平？

市场关注的斜率更多是4季度相比3季度能否进一步上行。因为3季度与2季度相比，大幅上行基本是必然的。

2020年的下半年的情况是：斜率偏陡。4季度6.4%，大幅好于3季度的4.8%。其背后的原因不难理解，六大需求指标全部大幅上行。简单平均看，六大需求2020年3季度增速为3.2%，到4季度上行至10%。

与2020年相比，今年下半年的情况是，斜率偏平。偏平的原因有三个。

一是出口四季度增速很可能低于三季度。海外高通胀下，以货币紧缩下杀需求的方式对抗通胀是不得不做出的选择。外需回落大背景下，出口偏平已是大超预期，继续向上可能性太低。更大可能是逐季向下。

二是财政前倾+收入掣肘背景下，可能难现2020年四季度的突击“花钱”。更大可能是努力完成全年预算。

三是三季度消费（社零、出行）基数偏低，叠加疫后出行恢复速度快于2020年。可能使得今年三季度社零、出行增速与四季度基本持平。

实际上，从目前的信息看，四季度与三季度相比，是地产同比收窄与出口同比回落之间的对抗。其他需求指标可能波动较小。

（三）高度的思考：单季增速能到多少？

我们预计下半年单季度出现6%以上的可能性较低，大概率在5-5.5%的区间内波动。

同样以2020年为例，四季度6.4%的背后，是社零恢复至4.7%高位；是四大需求增速超过10%，分别是出口、地产销售面积、固定资产投资、一般公共预算支出。

我们初步的测算表明，下半年季度数据看，除了出行可能会好于2020年四季度之外，其他五大需求指标可能都会大幅弱于2020年四季度。具体而言：

1）社零：四季度略好于三季度。扣掉汽车之后的消费增速的天花板或低于2020年四季度。主要是考虑到目前居民更高的储蓄倾向、更难控制的疫情、地产低迷下更低的消费信心等因素。

2）一般公共预算支出，预计单季度增速与全年预算支出增速接近。

3）固定资产投资，尽管基建、制造业投资偏高，但房地产投资预计三季度、四季度仅为-10%、-2%左右。固投单季增速难以达到10%以上。

4）地产销售面积：预计3季度、4季度增速分别在-6%、3%左右。基数逐渐走低下，销售增速回升可能性较高。但考虑到目前对于居民而言，买房不如买理财的现状下，地产销售增速的回暖速度会偏慢。

5）出口：四季度可能会落至0%附近。

（四）结构的思考：亮点在哪？短板在哪？

结合6月的数据，我们发现这一轮经济修复分化较大。

亮点包括：基建投资、制造业投资（技改）、汽车消费。相关行业景气较高。比如从用电数据看，1-5月，风能原动设备、新能源汽车整车制造、光伏设备及元器件制造、抽水蓄能耗用电量、充换电服务业同比增速分别高达9.3%、78%、121.1%、31.9%、35.3%。从工业产品产量数据看，6月，新能源汽车、太阳能电池、移动通信基站设备产量同比分别增长111.2%、31.8%、19.8%。发电机组产量同比增长为17.7%。

短板包括：限额以下消费、消费电子、地产销售、地产投资。相关行业景气偏低。比如从用电数据看，1-5月，计算机制造、通信设备制造同比增长分别为-13%、-4.3%。从产品产量看，粗钢、水泥、平板玻璃6月增长分别为-3.3%、-12.9%、-0.1%。智能手机、微型计算机设备、集成电路6月增长分别为-6.8%、-1.3%、-10.4%。

（五）时间点的思考：五个变化叠加

八月底九月初有五个变化可能发生，是否集中发酵值得关注：

通胀站上3%了而且半年内难下来，市场对货币收紧的“迫害妄想”加剧；九月出口基数极高或造成出口同比读数大波动造成出口下滑的担忧加剧；复苏斜率最陡峭最确定的三季度过去了，四季度难以继续加速；海外收紧半年有余，是否会有“一地鸡毛”的风险事件发生；临近年底，政策或都已落地，加码期待很难再有。

（六）斜率、高度、结构、时间点的组合，意味着什么？

对于政策而言，稳增长的基调在下半年很难改变，由于政策大幅前倾，下半年“平稳接力”或是主基调（专项债提前发行、政策性金融债、建设基金等概率高，特别国债概率低），有增量且保持总量力度不掉劲，但比上半年更大力度的加码是比较难的。这一点与2020年四季度不一样，彼时政策略有收紧，体现在基建增速开始回落，地产出台若干收紧的调控政策等。

对于权益而言，外乱（加息、政治动荡）内安（经济确定修复、通胀确定温和、没有加息风险）是下半年的主要宏观底色，三季度可能仍是乐观的窗口，主要交易内安，仍可有所作为，但四季度不确定性会上升，逐渐关注外乱。变盘点中五大变化叠加的越多，四季度对权益的负面冲击越大。

对于债券而言，三季度是偏空的窗口。但利率反弹的高度会明显低于2020年下半年。但，四季度债券的方向，目前尚难研判。如果通胀四季度超预期+出口回落+疫情扰动，股债微双杀风险也是客观存在的。

二

2季度GDP数据点评

（一）实际GDP：为什么是0.4%？

2季度的一些季度数据如下：

生产侧，工增2季度月度均值为0.6%，低于1季度的6.5%。服务业生产指数为-3.3%，低于1季度的2.5%。建筑业产值，2季度增速为6.6%，低于1季度的9.2%。

需求侧。出口2季度增速为12.8%，略低于1季度的15.8%。社零2季度增速为-4.6%，低于1季度的3.3%。固定资产投资2季度增速为4.2%，低于1季度的9.3%。其中基建2季度增速为8.6%，低于1季度的10.5%。房地产投资2季度为-9.2%，低于1季度的0.7%。制造业投资2季度增速为8.1%，低于1季度的15.6%。地产销售面积2季度增速为-28%，低于1季度的-13.8%。财政一般公共预算支出，2季度增速为3.7%，低于1季度的8.3%。

2季度GDP回落的四个原因。

一是生猪出栏增速下行，带动一产GDP增速回落。2季度一产GDP增速为4.4%，低于1季度的6%。生猪出栏，2季度同比增速为2.5%，低于1季度的14.1%。

二是工增的回落。二季度，规模以上工业增加值同比增长0.7%，低于1季度的6.5%。

三是建筑业产出增速的回落。2季度，建筑业产值增速为6.5%，低于1季度的9.2%。与2季度PPI同比回落、地产投资增速大幅回落有关。受工增、建筑业产出回落影响，2季度第二产业增速为0.9%，低于1季度的5.8%。

四是服务业产出的回落。二季度，服务业增加值同比下降0.4%，低于1季度的4%。其中，服务业生产指数4月为-6.1%、5月为-5.1%、6月为1.3%，2季度均值为-3.3%，低于1季度的2.5%。与2季度地产销售、住宿餐饮、批发零售、交运等行业增速下行有关。

（二）名义GDP：为什么是3.9%？

2季度，GDP名义增速为3.9%。平减指数为3.5%，低于前值4%。分一、二、三产看：

2季度一产拉动GDP平减指数0.1%，1季度为-0.4%。与2季度猪价同比收窄有关。2季度，CPI猪肉项同比均值为-20%，好于1季度的-41%。

2季度二产拉动GDP平减指数2.5%，1季度为3.2%。与2季度PPI同比回落有关。2季度PPI同比均值为6.8%，低于1季度的8.7%。

2季度三产拉动GDP平减指数为0.8%，1季度为1.2%。与2季度核心CPI同比回落有关。2季度核心CPI同比均值为0.9%，低于1季度的1.1%。

（三）三大部门支出倾向：政府>企业>居民

从三大部门视角看，目前支出倾向的排序是政府>企业>居民。

对于政府部门，上半年，财政支出（两本账）比财政收入多5万亿。财政支出倾向达到1.38，历史同期最高。

对于企业部门，可以观测两个指标，一个是产能利用率（产出/产能），另一个是投资倾向（制造业投资/制造业利润）。目前这两个指标处于历史同期中间位置。

对于居民部门，2季度消费倾向为66.1%。略高于2020年2季度，低于其他年份。如果与2021年相比，2季度消费倾向大幅回落。

（四）地区经济：长三角、东北增速偏低

2季度，各省数据看，受上海、吉林两地疫情影响，长三角、东北增速偏低。江浙沪增速分别为-1.1%、0.1%、-13.7%。黑吉辽增速分别为0.5%、-4.5%、0.4%。此外北京、海南2季度增速也为负。

三

6月经济数据点评

（一）就业：农民工、年轻人就业压力较大

全国来看，6月城镇调查失业率回落至5.5%。4月份，全国城镇调查失业率为6.1%；5、6月份连续回落，分别为5.9%、5.5%。6月，31个大城市城镇调查失业率为5.8%，比上月下降1.1个百分点。

但，农民工，年轻人就业压力较大。截止至2季度末，外出务工农村劳动力总量18124万人，比去年同期减少109万。6月，16-24岁人口调查失业率为19.3%，高于5月的18.4%，也高于去年同期的15.4%。

（二）消费：汽车、出行带动下的超预期上行

社零6月同比增速为3.1%，5月为-6.7%，上半年累计增速为-0.7%。

6月的超预期有迹可循。一是汽车带动。6月汽车零售同比为13.9%，5月为-16%，仅汽车一项，使得社零增速6月比5月好3个百分点。二是出行带动。餐饮、线下购物恢复的前提是居民能外出。6月，我们跟踪的29城轨交客运量增速同比大幅收窄，从5月的-40%左右收窄至6月-12%左右。6月，餐饮增速上行至-4%，5月为-21.1%。线下购物（社零去掉网购、汽车、餐饮、石油制品），6月上行至-0.8%，5月为-10.3%。

但从限额以上与以下的视角看，社零结构仍偏弱。6月，限额以上增速为8.8%，5月为-5.3%，限额以上增速已经恢复正常。6月，限额以下增速为-0.4%，5月为-7.5%。限额以下与2019年的增速相距甚远。

具体商品层面，限额以上主要数据如下：化妆品、服装、金银珠宝、日用品、家电文化办公用品、通讯器材、汽车等增速由负转正。家具、建筑及装潢材料6月依然负增长。中西药品、石油及制品、烟酒、粮油食品、饮料保持正增长。

（三）地产：销售向上，投资向下

6月，地产销售与投资走势分化。销售向上，投资向下。6月地产销售面积同比为-18%，5月为-32%。地产销售额6月同比为-20.7%，5月为-37.8%。地产投资6月同比为-9.6%，5月为-7.7%。

投资细项中，竣工与新开工增速均进一步下行。6月，新开工面积当月同比为-45.1%，5月为-41.8%。竣工面积6月同比为-40.7%，5月为-31.3%。土地方面，百城住宅类土地成交面积同比小幅收窄，6月为-48%，5月为-70.6%。

资金来源：同比小幅收窄。6月同比为-23.6%，5月为-33.4%。其中，销售来源同比明显收窄。定金及预收款6月同比为-30.8%，5月为-48.7%。个人按揭贷款6月为-19.7%，5月为-34.4%。信贷资金来源依然偏弱，6月同比为-32.1%，5月为-34%。

（四）投资：基建、制造业投资双双超预期

6月，固定资产投资同比增长5.8%，前值为4.7%，1-6月累计增速为6.1%。其中，制造业投资6月增速为9.9%，前值为7.1%，1-6月为10.4%。基建（宽口径，含电热气水）6月增速为12%，5月为7.9%，1-6月为9.25%。地产投资6月增速为-9.7%，5月为-7.7%，1-6月为-5.4%。

基建细项来看，两个细分行业值得关注。一是电热气水，今年以来增速较快，6月为24.1%，1-6月为15.1%。或与新能源（光伏、风电、抽水蓄能等）投资加快有关。6月，太阳能电池产量同比增长高31.8%。1-5月，风能原动设备制造、光伏设备及元器件制造、抽水蓄能抽水耗用电量用电量增速分别高达9.3%、121.1%、31.9%。

二是水利管理业，今年以来增速较快，1-6月增速为12.7%。与今年水利项目持续加码有关。根据水利部7月12日的新闻发布会，“1月至6月，落实水利建设投资7480亿元，同比增加49.5%。目前全国水利工程在建项目达到了2.88万个，投资规模超过1.6万亿元，特别是重大水利工程，今年上半年已经开工22项，投资规模1769亿元，这是历年中开工数量最多、投资规模最大的年份。7月9日，又开工了黄河下游‘十四五’防洪治理工程，7月份还会密集开工一批重大水利工程项目。”

制造业投资细项来看，技改与新经济齐发力。6月，化工投资增速20%，大幅好于前值6.7%，或与技改有关。电气机械及器材，6月投资增速为36.4%，5月为37.3%。与光伏行业的高景气关系较大。电子设备制造业，6月投资增速为15.4%，5月为20.7%。

（五）工增：总量修复，结构分化

6月，工业增加值增速为3.9%，5月为0.7%，1-6月累计增速为3.4%。

三大产业看，采矿业6月增速为8.7%，5月为7%。制造业6月同比为3.4%，5月为0.1%。电热气水6月同比为3.3%，5月增速为0.2%。

分行业看：采矿业继续上行，与煤炭产量增速进一步提高有关。6月，原煤产量增长15.3%，好于前值10.3%。

电热气水小幅修复，发电数据看，目前仍偏低，6月同比为1.5%，好于前值-3.3%。其中火电同比为-6%，水电同比为29%。

制造业小幅修复，汽车、设备等行业修复力度较大。比如汽车制造业，6月同比为16.2%，好于前值-7%。

分产品看，增速偏高的是汽车与基建相关设备。6月，新能源汽车、太阳能电池、移动通信基站设备产量同比分别增长111.2%、31.8%、19.8%。发电机组产量同比增长为17.7%。

增速偏低的是部分高耗能工业品以及消费电子，粗钢、水泥、平板玻璃6月增长分别为-3.3%、-12.9%、-0.1%。智能手机、微型计算机设备、集成电路6月增长分别为-6.8%、-1.3%、-10.4%。

具体内容详见华创证券研究所7月15日发布的报告《【华创宏观】外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评》。

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中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

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疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

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